<鉅亨主筆室>美股反轉指標：十年公債殖利率4.28%？！
鉅亨網主筆 邱志昌博士 2014-01-02 07:21:28
美國股債市已經漸漸適應，投資人對利率上揚之預期；因此十年期債在3%以上，對股市之多頭不構成傷害。然若經濟復甦停頓，則3.31%以上之殖利率，將是多頭殺手。但，以目前美國經濟數據演進，我們認為4.28%以上對於股市之威脅最大。
壹、前言
本文認為美股反轉由多轉空，可快速參考指標之一，為美國十年期公債殖利率。我們以此資料之樣本基本統計量(Descriptive Statistics)，做近似計量經濟分析；樣本資料為過去八年月資料，判斷美國十年期公債殖利率為4.28%時，S & P 500與道瓊有顯著反轉風險。本文需強調，「4.28%」數據是一種武斷粗魯觀點，但它之精神代表樣本基本統計量四分之三分位數值。我們深知，以此拙劣見解很難經過嚴格學術要求；但本文只求拋磚引玉，最好能引發業界與學界抨擊與指導，豐富此一議題，求得更遠優於本文之見地，造福人群。
貳、市場利率是由貨幣供需所決定！
2013年底，所有投資機構必然對2014年金融行情，精心預測與規劃。機構投資者對2014年最關切之風險，目前完全可掌握與預見者，多集中在「市場利率上揚」。此對債券與股票價格，將皆具顯著殺傷力。詳言之，投資機構對2014年金融市場行情預估，大致偏向保守樂觀，但多數分析認為，2014年最大風險，在於美國聯準會，對量化寬鬆貨幣政策(QE)，縮小規模，繼而完全退場、甚至於迫不及待進入升息循環，而使市場利率上揚！
我們由美元、及歐洲美元(即境外美元)公債殖利率、與國際主要貨幣市場拆款利率，以2006年迄今歷史樣本資料，以統計量化研究後認為：一、若美國經濟復甦在2014年一開年，就反向陷入裹足不前狀態，則美國十年期債殖利率在3.31%以上，美國股市將因為QE完全退場，景氣復甦模糊、資金動能漸減，市場「升息循環」之預期升高，股市有反轉風險。二、若未來美國經濟數據仍然春風滿面，則S & P 500或是道瓊工業指數，可能反轉之殖利率臨界值，為十年期債券殖利率3.31%至4.28%之間。三、以歐洲美元之拆款利率觀察，若無其它意外性(Accident)之系統風險，我們主觀判斷：在可預見未來，國際資金仍然寬鬆。因此美股反轉之最大可能為，十年期債殖利率4.28%以上。
總體經濟學中，市場利率由貨幣供給與需求所決定；大多數有關市場利率決定，多假設貨幣供給(Money Supply)是外生變數，不是由經濟因素所決定，而是由各國中央銀行所決定。因此貨幣供給曲線，在相關圖上，是一條垂直直線；它的移動，只有中央銀行「搬」得動。但，貨幣之需求，則大多為一曲線，就是市場利率高、貨幣需求下降，反之則上揚；如圖一所示。
圖一：貨幣供給與需求曲線，作者自繪
如上圖一，S1與S2是貨幣供給曲線，D為貨幣需求曲線；兩條線之均衡點(Equilibrium)在F與E點。目前美元市場利率狀況，就類似上圖；貨幣需求曲線何時將會向右上方上揚，不得而知？但，目前金融市場機構投資者，多認為2014年美元QE必然完全退場。正確與囉嗦說法是，QE自2014年1月開始，起縮小釋放資金規模，至2014年中完全停止釋放資金。在2014年中，一但QE完全退場，就是聯準會不再釋出1美元之資金，在此之前，圖一上之貨幣供給曲線仍將會由S1向S2方向移動，而貨幣供給與需求之均衡點，也會由F點向E點方向移動。此階段，貨幣供給與需求所決定之均衡貨幣數量，多不會使市場利率上揚，因為貨幣需求曲線仍未向右上方彎曲。何時會向上彎？就是景氣復甦顯著，資金需求殷切之後。最快之發展，為2104年下半年至2015年。這就是目前可預見，全球金融市場多空轉折之最大變數！如果貨幣需求曲線一旦向右上方彎曲，則貨幣供給曲線與需求曲線所發生之均衡點，將使市場利率上揚。
市場利率上揚代表資金機會成本(Opportunity Cost)增加：一、以債券馬凱爾(Malkiel)債券價格五大定理，市場利率上揚將使債券價格下降，也就是債券殖利率上揚。二、以凱因斯流動性理論，消費者或企業對貨幣需求之第三種動機、投機動機(Speculative Motivation)，市場利率上揚將削弱投機動機，因此不利於股票多頭趨勢。三、當市場利率上揚時，因為無風險利率(Free Rate)提高，股票現金股利所帶來之超額報酬將下降。四、貨幣需求曲線、D線何時彎曲？這似乎與二次大戰諾曼地登陸之D-Day意味近似；是扭轉歷史之舉。但，戰爭是出奇不意、攻其不備；但D線之彎曲，是可以量化指標觀察的。
叁、標準之預期指標：公債殖利率曲線圖！
本文提過，國際資金規模化移動，是以下列三項要素為主要考量：一、將前進之國家，匯率是否強勢穩定。二、債市是否穩定可以提供停泊(Parking)。三、投資標的、股市或房市是否被低估？本文驗證過，公債殖利率異常高，是資金吃緊、股市將高檔反轉。此一假說，本文2013年中已以日經225股價指數，與日本十年期公債，以五年月資料驗證過，結果是：當日本十年期公債殖利率由低向上接近1%時，日經225股價指數由高檔反轉，且是一日反轉。如圖二，2013年5月20日，日本十年期公債殖利率接近1%時，日經225股價指數由高檔大跌。
圖二：日本十年期公債殖利率周K線圖，鉅亨網債券
以此邏輯與理念，我們認為2014年1月開始，機構投資者也可以以此做為美國股票市場風險指標。也就是說，如果美元十年期公債殖利率，高於某一水準(Level)，則美股也有高檔反轉下跌危機。
觀察美國十年期公債殖利率日K線圖，我們發現，2013年12月18日，聯準會FOMC宣告將縮小QE規模前後，公債殖利率是上揚趨勢，而且已接近我們驗證過3%之風險臨界值；顯然是在反應短期資金，將進入並非極其寬鬆之預期。但，眾所周知，此預期並未使S & P 500、或是道瓊工業指數高檔反轉；反而繼續創新高。本文認為，之所以會有異於過去表現，是因為美國總體經濟數據顯著好轉，如零售銷售指數攀高、失業率降至7%、2013年第三季經濟成長率為4.1%等等。
漂亮之經濟數據，使機構投資者去接受：3%之十年期公債殖利率臨界值，有部份是因為景氣復甦所造成。由此，我們認為美國股市之風險指標，已因經濟景氣復甦，而跨過歷史經驗；短期樣本數據，已不適合做為判斷依據，需以拉長期間之樣本資料，做統計或計量驗證。
圖三：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券
肆、2006年迄今美國十年期公債殖利率基本統計量？
由周K線圖觀察與判斷，美國公債市場，自2012年三月開始殖利率上揚，就走入空頭市場。此一空頭趨勢，在2013年第三季起至第四季暫歇，但顯然近期空方氣燄夾帶景氣復甦、再度死灰復燃。
圖四：美國十年期公債殖利率周曲線圖，鉅亨網債券
以月K線圖觀察與研究，再拉長期間發現，自2006年也就是2008年金融海嘯前，由此至2013年底共計8年，美國十年期公債殖利率最低值(Minimum Value)為1.36%(2012年1月)，最高值(Maximum Value)為5.25%(2006年6月1日)。以此做樣本期間基本統計量表(Descriptive Statistics List)，我們可獲得樣本期中：中位數值(Medium Value)為：3.31%，四分之一分位數(25%Decile)為2.34%，四分之三分位數(75%Decile)為4.28%。我們認為，如果美國未來經濟數據之展現，仍像近期之持續(Persistent)，則四分之三位數值4.28%，始為S & P 500或是道瓊工業指數之風險臨界值。
圖五：美國十年期公債殖利率基本統計量表
本文依經驗判斷，若未來經濟數據展現大不如前，則四分之三分位數與中位數間，S & P 500或是道瓊工業指數，有可能多空反轉；殖利率之風險臨界值為，3.31%至4.28%之間。
我們再進一步認為，若經濟復甦現在就出現裹足不前，則在3.31%以上，股市將因QE將完全退場，景氣復甦停滯，預期資金動能減弱，擊發投資者「升息循環」預期心思，因此股市就有反轉風險。但若是景氣確定復甦，則股市將持續存在對景氣憧憬，公債殖利率風險臨界值可為4.28%以上。
圖六：美國十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券
伍、QE縮減後國際貨幣市場資金仍持續寬鬆！
圖七：倫敦美元隔夜拆款利率月曲線圖，鉅亨網債券
利率為資金成本，為貨幣供給與需求量所決定；供給量大於需求，則利率下跌，反之則上揚。貨幣供給大多由政策所決定，如美國QE政策；但各國總體經濟循環與投資因素的變化，亦將引導國際資金移動。
圖八：倫敦美元隔夜拆款利率周曲線圖，鉅亨網債券
各國十年期公債殖利率，是為標準常態之衡量指標；實務上，若要再求快速判斷，則短期市場利率變動，可以全球主要貨幣市場，金融業或銀行業隔夜拆款利率，為衡量指標。隔夜拆款利率之長期水準，足以代表資金鬆緊狀態。如圖六，倫敦美元隔夜拆款利率，在2006年前即因為景氣繁榮而上揚到約5.62%水準，資金趨緊。2008年金融海嘯發生前，突然竄升至接近7%之水準。而在2009年3月起，聯準會啟動首次QE後，拆款利率迅速降至0.3%水準。
圖九：倫敦美元隔夜拆款利率日曲線圖，鉅亨網債券
由此再觀察歐洲美元(即境外美元)周K線與日K線圖，如圖七與圖八，我們還是發現，目前隔夜拆款利率仍然呈現下跌趨勢。此足以說明，目前國際貨幣市場，並未因美國聯準會QE將縮減100億美元，而改變寬鬆環境。
國際主要貨幣中，只有人民幣上海金融隔夜拆款利率，近期發生幾次偶發性異常上揚，如圖九。此一背景仍然是因人民銀行，持續緊縮貨幣政策使然。人民幣將成為國際主要貨幣，但目前全球主要股債市之交易，仍以國際美元之資金情勢為主。
圖十：人民幣隔夜拆款利率SHIBOR日曲線圖，鉅亨網債券
陸、結論：4.28%以上對美股威脅最大！
我們認為，美國股債市已經漸漸適應，投資人對利率上揚之預期；因此十年期債在3%以上，對股市之多頭不構成傷害。然若經濟復甦停頓，則3.31%以上之殖利率，將是多頭殺手。但，以目前美國經濟數據演進，我們認為4.28%以上對於股市之威脅最大。我們深知，我們不可能如此精確驗證到複雜之市場行為；但將樣本基本統計量，其四分之三分位數視為風險臨界值，這就是本文最要強調的Issue了。
*美國十年公債殖利率查詢網址:(鉅亨網)
http://www.cnyes.com/futures/flashchart/US10YY.html
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