失落的國泰集團嫡長子

此次問卷，共發給富邦證、日盛證、德盛安聯投信、保德信、柏瑞、華頓投信、匯豐中華、國泰、兆豐國際、統一、景順、凱基、復華、華南永昌、寶來、台壽保、群益、台新、國票金、大展證券、德信投信、台新投信、摩根富林明投信等二十三家投信與券商，共回收五十五份問卷。一開年，大盤充分展現兔子般的靈活身手，跳上跳下的。不到一個月，大盤指數高低點差幅達三五三點，幅度約四％。面對如此活潑的大盤，投資人要如何掌握？

在問及對今年大盤走勢看法，約有六成的法人認為，今年的高點將落在第四季，且約有六○％的人預估，指數會落在九五○○點到一○四九九點間，與去年相比，最高漲幅約一七．五％；至於低點，約有五八％的法人預估將落在第二季，且約有四三．六％的人預測，低點的指數將在八千點到八四九九點間。

／智慧手機／今年將繼續發光發熱

對於大盤是否會越過一二六八二點，則呈現「怕怕」現象。在調查中，只有七．二％的法人認為大盤會「向前衝」，挑戰歷史高點，但卻有更多的法人寧願保守因應，認為指數能夠挑戰萬點就已經勇氣十足了。至於指數低點的預期，大多數法人認為七五○○點是銅牆鐵壁，不容易跌破。

認識殷乃平老師與這堂課
殷乃平老師為華盛頓大學經濟學碩士，約翰霍普金斯大學國際金融師資研訓班結業，曾任立法委員、政治大學金融學系主任、政治大學銀行研究中心主任，現任政治大學金融系教授。著有《消費稅的經濟分析》《財務管理》《投資學》等書，對我國金融體制改革有深入的研究。專長領域在金融法規、銀行財務管理、投資銀行等。  

1.物價、利率與匯率 
案例1
趙老三經營麵粉工廠，自行進口小麥加工。一年前，突然發現麵粉價格上漲，趙老三好好的賺了一票。等到小麥存貨快用完了，向國外訂貨，才知道小麥價格已經大漲，趕快將麵粉價再拉得更高反映成本。
不過他樓下的鄰居王家一家四口，靠老王一個人開計程車賺錢養家。國際油價居高不下，中油不斷調升汽油價格，加上台灣經濟不好、捷運又搶走一部分客源，老王原來一天只跑10個小時，所賺的收入不敷支出，每天工作時間加長，不知不覺每天在外跑的時間已到15個小時。
跟著又發現生活費用因為物價普遍的調整而提高，與其他的運將在一起時，有人主張計程車里程費率要上跳，有人反對，認為坐車的人已經少了，再漲價，坐的人更少，莫衷一是。
 ▓分析
趙老三與老王都是面臨成本上升，前者可以提高價格，轉嫁給消費者；後者則只能自行吸收成本，其效應兩異。如趙老三能注意國際大宗物資的價格動態，提前加量進貨，可以取得一時的利益。若是會操作期貨，則獲利或避險均有其功效。老王的勞動力不能儲存，油價變動更是被動的知悉，所以只能以增加工時來因應成本上升，算是弱勢的勞力供應者。
物價上升若成為普及連續性，就是通貨膨脹。原油價格上升導致的是進口成本推動的物價上升。在這種環境裡，常會形成「物價→工資→物價」的連鎖反應。但是在經濟不景氣的情形下，廠商生產成本增加，市場消費能力不足，物價不能充分反應，經營不善者紛紛倒閉。失業增加，工資漲不起來，人們的實質消費減低，經濟衰退的更嚴重。這種現象在台灣已經漸漸出現，學術界稱之為停滯性通貨膨脹，在1974年第一次能源危機時，許多國家就發生這種現象。解決方式需要政府的財政政策、貨幣政策與經濟政策多方面配合。

案例2
張老闆近來笑容滿面，喜從心中來。原因是4年前，他在歐洲美元市場中，借了1億5000萬美元，由C銀行替它的公司發行4年期的歐洲美元債券。資金以歐元型態留在荷蘭周轉運用，當時一美元可以換1.1650歐元，總數是1億7475萬歐元。今年還錢的時候，發現美元對歐元貶值幅度竟然達到32.6%，一美元換0.7851；也就是說，如果他甚麼都不做，4年後，只要用1億1776萬5000歐元，就把債券還清了。換句話說，賺了5698萬5000歐元，足足有2億3000萬的台幣，怎麼會不高興？
▓分析
從財務管理的角度來看，一個公司的資產如果以會升值的貨幣持有，卻是以會貶值的貨幣取得資金（負債），當匯率變動後，它的負債因為貶值減少，而相對的資產卻因貨幣升值而增加，一般稱為幣別資金缺口（Currency Gap）。
至2006年，美元對歐元的匯率貶值32.61%，張老闆公司將美元債券償還後，資產負債表的變動為：
張老闆的公司沒有做規避匯率風險的措施，所以若是美元對歐元升值，他的公司就會出現虧損。
台灣高鐵在規畫時匯率原以1美元兌新台幣29元計算的，及至執行時，台幣匯率跌至1美元兌新台幣34元左右，僅匯兌損失就約142億新台幣，若是在用歐洲的機具，加上歐洲貨幣對美元的升值，更為可觀，這也許就是為何高鐵寧願打官司，賠償歐洲廠商，也要用日本的機具的原因。

案例3
A壽險公司因為國內金融市場利率低，獲利不易。在政府開放保險公司可以投資國外金融產品之後，從風險分散與報酬較高的角度，將資產中的25%改行投資到國外的投資工具。依據保險業長期投資的保守習慣，A壽險公司選擇了美國政府的公債、Fannie Mae（美國聯邦國民抵押貸款協會）的證券化債券、和一些美元工具。可惜的是第一年就碰上了Fannie Mae弊案，Fannie Mae的債券因債信下降而大跌，A壽險公司認賠殺出，初次嘗到虧損。接著美國利率不斷上調，債券價格下跌，同時美元貶值，雖然以台幣對美元的匯價來說，貶值的幅度還相對不大，但是匯率與利率雙重衝擊下，帳面上如要依國際慣例以市價列具，這兩年的損益還是不太好看。再看到同業買歐元工具者，隨著歐元升值而獲利心理更不是滋味。
 ▓分析
債券價格與其所附利率受到市場利率的影響頗大，如票面利率2.25%、面值100萬美元的債券，投資人每年只能得到2萬2500美元的利息。當金融市場上的利率提高到5%，新發行的債券，如果面值相同，到期日相同，卻可以得到5萬美元的利息。這時，票面2.25%利率的債券市場價格就下跌，跌到它的實質利率等於5%為止。換句話說，它的市價可能要跌到45萬美元，在這個價格下，每年2萬2500美元的債券利息報酬率才等於市場的利率。所以利率上升，固定票面利率的債券價格會下跌；利率下跌，固定票面利率的債券價格則升。
美國聯邦基準利率（Fed Fund Rate）從2004年的1%提高到現在的5.25%，台灣的市場利率也正在緩緩向上調整，A壽險公司剛好陷入利率上升的困局之中。
海外投資除了匯率風險、利率風險外，還要對投資對象、投資工具做必要的風險分析。國際市場上，相關資訊都可以用付費方式取得，避險規畫亦同，A壽險公司預計中央銀行在經濟低迷的情形下，會持續維持低匯率的環境，以激勵出口，提高對外貿易順差。所以未花錢對美元資產做任何的避險動作。因為如果台幣匯率維持在低處，持有任何非台幣資產，不花錢購買避險工具避險，都划得來。可惜的是美元對其他貨幣都在貶，同時美元利率升，所以如果從全球化的加權價值來看，A壽險公司還是虧大了。

案例4
1994年，台灣某銀行號稱操作衍生性金融商品頗為熟稔，投資歐洲美元公債約兩億多美元，美國利率多次調升，債券大跌，該銀行又加碼買進一億，企圖攤平，不料美國利率再漲，出現六千多萬美元虧損。除此之外，預期美元會升值，賣出多量美元選擇權，收取權利金，以減少損失，不料美元大跌，反產生損失。且又操作換利交易（interest rate swap），以浮動利率換固定利率，收取權利金。在利率上升情形下，虧損極大，估計包括未實現損失在內，高達台幣20億元，總計虧損愈台幣36億，被迫增資。
▓分析
換利交易是對方以固定利率付給某銀行，該銀行承諾付出浮動利率來做交換的契約。一般多在銀行本身曝露在利率資金缺口下時，用做避險之用。因為銀行固定利率的金融資產的利息報酬是不變的，而浮動利率資產則隨市場利率不斷的變動。
因此，如果銀行中的浮動利率資產是400億，固定利率資產是600億；浮動利率負債是600億，固定利率負債是200億，其資產負債表如下：
假設浮動利率資產利率是2.5%，固定利率資產利率是3.5%；浮動利率負債利率是1.5%，固定利率負債利率是2.5%，那麼，2004年A銀行的毛利是17億。
（400×2.5%＋600×3.5%）－（600×1.5%＋200×2.5%）＝17（億）
如果市場利率上升2%，固定利率的資產與負債不受影響，浮動利率的資產與負債利率都提高2%。這時，由於浮動利率的負債600億比浮動利率資產400億多出200億，因此利息成本淨增加$4億，A銀行的毛利減少為13億。
 （400－600）×2%＝－4（億）
浮動利率負債比浮動利率資產多出的部分，就是利率資金缺口（interest rate fund gap），A銀行例子中，浮動利率負債大於浮動利率資產，稱為負缺口；反之為正缺口。
當銀行出現浮動利率負債較多的負缺口，並且估計利率將上升，帶來損失時，便會設法減少浮動利率負債，增加固定利率負債；或增加浮動利率資產，減少固定利率資產。在市場上就可以直接用換利交易，支付一定的權利金，把固定利率資產的固定利率換成浮動利率，就可以規避利率風險。
可惜的是，這家銀行貪圖的是權利金的收取，擔任賣方角色，卻未顧及風險的存在，未做反向交易，風險無法鎖定。同時又對當時的美國利率走向判斷錯誤，且持有的淨部位過高，最後，落得一個慘敗收場。

這4個案例，都與貨幣相關，第一個案例，是物價上升，錢變得薄了，或者是貨幣的價值降低了。後三個，涉及的是財務上的資產負債管理，如何熟稔資產負債個別項目間的關係，如能預測未來匯率、利率的走向，可以主動的調整資產負債對應的項目來獲利，若是無法預知其動向，適度的避險是有其必要的。但是無論是利率或是匯率，都與貨幣脫不了關係。利率常受到中央銀行貨幣政策操作的影響而變動，匯率更是本國貨幣在國外的價值，其變化除受國內與國際間物價與利率的影響外，更涉及國內與國外經濟因素的互動，將留在後文中討論分析。

2.貨幣的價格

物價、利率、匯率都是一國貨幣的價格。物價是以物品來表示的貨幣價格；利率是貨幣的時間價格；而匯率是以它國貨幣表示的本國貨幣價格。   

一、物價
一般來說，物價是以貨幣單位表示的商品價格，反過來說，物價也是以貨物表示的貨幣價格。譬如，同一件商品，原來是1000元一件，現在是2000元一件，商品的價格漲了一倍，或者是以這件商品表示的貨幣價格下跌了一半。但是商品的種類極多，衡量物價時，就必須要挑一些具有代表性的物品加權計算，選擇某一年加權計算出來的價格指數為基礎，然後與其他年分比較它是增高還是減小，物價指數升高，代表貨幣的價格下降。
如只以進口物價計算的是進口物價指數，當這個指數提高，則代表進口成本上升；以商品批發價格計算的稱之為「躉售物價指數」，當它升高，表示廠商出廠價格上升，未來會適度的反映在消費者物價上；至於「消費者物價指數」則除了主要的消費商品外，還包括一般家庭必要的消費支出項目，如交通運輸價格、勞務支出等，因此它的變動最受人們的關切。近日，又有「核心物價指數」，即將所有商品除了食品和能源價格之外，求出的物價指數。它是各國中央銀行觀察通貨膨脹變化，以及是否應採取對應的貨幣政策的主要指標。
物價指數與貨幣供給的關係極高。商品的需求超過供給時，它的價格就會上漲，就整個國家來看，當貨幣的數量增加時，社會的總需求增加，物價指數也會上升。
1923年德國、1948年的中國，過度發行貨幣，物價飛漲，造成惡性的通貨膨脹，在歷史上都是知名的案例。就因為如此，各國的中央銀行都非常注意通貨膨脹率的變動，一旦出現警訊，立即緊縮信用，抽緊貨幣供給額以資調節。
另一個會引起通貨膨脹的因素是對物價的預期心理。當人們預期未來物價會上漲時，消費行為會提前，甚至有人會購買窖藏，使得需求增加；供應商如預期物價會上漲，將會惜售，使得供給減少，市場供減需增，物價會因之漲的更快。
1990年以後，因為全球傳統產業生產過剩，物價相對穩定，通貨膨脹問題消失，但是2006年，國際上大宗物資需求增加，金屬類價格上漲，原油價格居高不下，美元貶值，國際金融市場變化詭譎，種種不確定因素均使人們擔心21世紀的通貨膨脹是否會來得更凶！

二、利率 
利率是貨幣借于他人運用的價格，在正常情形下，借的期間愈長，利率愈高。而運用的風險愈大時，要求的利率報酬相對也愈高。如此，金融市場中的金融工具的利率價格就出現許多的變化。
市場利率受到資金水位高低的影響，當資金緊俏時，資金供給減少，需要取得資金者便要用比較高的利率，才能借得到錢；反之，當資金供過於求時，利率價格便會下滑。中央銀行便常常利用貨幣政策工具，緊縮或放鬆市場資金，以便達到央行政策的目的。最常使用的是在市場中買進（賣出）債券，以放寬（收縮）金融市場的資金，利率因而下跌（上升）。
早期，央行也常直接提高（降低）銀行向央行貸借周轉資金的利率，提高銀行資金成本，迫使銀行提高對客戶的放款利率，而帶動市場利率的變動。但是，近年來各國央行對資金短缺到必須向央行借錢周轉的銀行，多配合懲罰措施，銀行非到緊要關頭不會來借，所以這個轉融通利率的調整，常常只具有宣示性意義。當央行宣布調高轉融通利率或貼現率，表示中央銀行要緊縮金融，市場中立即會針對資金緊縮來做因應，資金供給減少，利率水準自然上升。另一個手段就是提高銀行存款繳存到央行的準備率，以增加銀行吸收存款的成本。不過，這個方法無法對存款以外的金融工具採用，對以存款方式取得資金的銀行會造成歧視，不太公平，所以先進國家中多以放棄它做為貨幣政策的手段。
市場利率也受到物價的影響，假設年利率是2%，通貨膨脹率是3%，借給別人100萬，一年只收到2萬的利息，物價漲上去之後，100萬的本錢只值97萬；換句話說，錢借給別人，反而賠本了1萬元，誰還會願意再把錢借給別人？所以，如果預測通貨膨脹率是3%，利率就要調整到5%，也就是減掉通貨膨脹率之後，借錢的利率報酬不變，才有人願意借出。因此，市場利率與物價之間有一定的互動關係。
市場利率 ＝ 實質利率 ＋ 通貨膨脹率
對一個國家來說，利率也代表投資的成本，利率愈低，投資的成本低，經濟發展的推動力相對也愈大。但是對於存款人或是依賴利息收入的退休者而言，就是收入的減少。除此之外，在開放經濟之下，國內的利率較國際金融市場要低，資金將外流海外，尋找更高的報酬，這時，國內的投資未必會增加。1990年代的日本、2000年以後的台灣都有類似的經驗。

三、匯率
匯率是兩國之間，貨幣兌換的比率，因此，兩國貨幣的另兩種價格－－物價與利率，自然也會帶來匯率的變動。經濟理論上，把決定一國貨幣對外價格－－即匯率的主要因素，就是兩國之間物價與利率的差距。錢往報酬高處跑，水往地勢低處流，當兩地間的物價與利率的差距出現時，商品與資金的流動，就會帶動匯率的變化。
（A）物價
一般來說，同樣物品，若不考慮運費等因素，兩個國家中的價格應該相同。如果出現差距，那麼，就會有貿易商不斷地從價低處買貨到價高處賣，以賺取利潤，國際貿易就因此而出現。這時可能會有兩個結果，第一個結果是價低處國家中，這個商品的數量因為出口而減少，供給減而需求不變，商品的價格就會上升；價高處國家因為這種商品進口量增加，供給增而需求不變，那麼，它的價格就會下跌，到了兩國的價格相同時，無利可圖，貿易就自然會停止。 因為物價的另一面就是貨幣的價格，所以如果從兩國的貨幣面來看，貿易商要從價低國（台灣）買貨到價高國（美國）去賣，就要用台幣買貨，運到美國賣出，拿到美元，兌換回台幣，再買貨運到美國去。這時，外匯市場中出現的是賣美元，買台幣。如果買賣的數量夠大的話，台幣會因此而對美元升值。升值之後，兩國之間商品的價差自然也會縮小，若是升值的幅度抵銷掉價差，那麼，利潤消失，貿易也就停止了。
▓案例
假設台幣對美元的匯率是NT$32：US$1；某A商品在台灣賣320元台幣，在美國賣20美元。如果匯率不變，貿易商會用320台幣在台灣買A商品，到美國賣20美元，再把20美元換成640元台幣，買兩件A商品，再到美國去賣得40美元，再換成台幣128元，如此不斷地重復，直到A商品在台灣的價格上升至480元台幣，在美國的價格跌至15美元，A商品利潤消失為止。
但是匯率是會變動的。當貿易商不斷的將A商品在美國賣得的美元在外匯市場賣出，換成台幣，台幣將逐漸升值。若台幣升值到NT$25：US$1，貿易商賺到的20美元只能換到500元台幣，再買到的A商品數量為1.56件，不再有2件之多。如此，兩國的商品價格與匯率交相互動，最後會在某一個水準下，達到均衡。
 當然，決定兩國匯率變動的價格不會是只有一項商品，而是要看雙方的物價指數，通貨膨脹率較高的國家，貨幣貶值的壓力比較大。如由商品貿易面來看，貿易順差高的國家，它的貨幣升值的壓力較大。在經濟學中，將之稱為「購買力平價」（Purchase Power Parity），以兩國的貨幣購買力來決定其匯率價格。一般認為，長期的匯率是由購買力平價決定的，短期的匯率變化因素則極多。

（B）利率
兩國間的利率水準不同時，會引起資金從利率報酬低處流向利率報酬高處，國際間的資本流動多半是來自這個因素。同樣的，它有兩個可能的結果，第一個是當資金從利率報酬低的國家（台灣）流向利率報酬高的國家（美國）時，如果匯率不變，則台灣的資金因外流而減少，利率價格因而提高；美國則因為資金流入，利率價格降低。最後，當兩國的利率水準相同時，資金流動也就停止。
如果從貨幣面來看，利率報酬低的國家（台灣）資金流向利率報酬高的國家（美國），必須要賣台幣，買美元。台幣的賣壓與美元的買壓，會使得台幣對美元匯率的貶值壓力增加。
▓案例
假設台幣對美元的匯率是NT$32：US$1；台灣的一年期存款的利率是2%，美國一年期存款的利率是5%。老趙向台灣銀行借了新台幣320萬元，換成10萬美元到美國存一年。如果匯率不變，一年到期，老趙拿到5000美元利息，提出10萬美元本金，換成台幣336萬元，還掉台灣銀行的320萬台幣借款與6萬4000元的利息，他穩賺9萬6000元。如果大家都這樣做，台灣的銀行資金外流，將造成利率的上揚，美國資金流入多時，利率會下跌，最後，當兩國的利率水準相同時，才能穩定下來。
如果匯率可以自由波動，當台灣資金外流到美國時，台幣的匯率貶值將使得匯出資金換成的美元減少。不過對老趙來說，那他不但得到了雙方的利率差，還因為匯率貶值，換回的台幣變多了而賺的更多。如一年後，台幣對美元的匯率從 NT$32：US$1貶至NT$35：US$1，匯率、利率兩頭賺，總共是41萬1000元台幣。當然，如果一年後，大家都將資金匯回，台幣面臨的反是升值壓力了。
利率造成資金流動，決定匯率的理論，經濟學中稱為「利率平價」（Interest Rate Parity）。由於短期套利的資金受到利率影響較大，所以利率平價被視為決定匯率的主要短期因素。 各國央行中，常以利率政策來引導匯率。如日本1990年代，為維持貿易順差下的低匯率環境，採取零利率政策，以避免資金流入，帶來升值的壓力。

（C）其他因素
影響匯率的因素頗多，其中，一國經濟的強弱，也會反映在其匯率上，從總體的層次來看，他代表的是一個國家經濟對外表現，就像一家公司，經營的蒸蒸日上，獲利能力強者，股價自然較高，同樣的，經濟表現佳的國家匯率也會較為強勁。
另一個主要因素是對匯率走向的預期心理，當人們普遍預期匯率會貶值時，資金外流的賣壓極大，常常就會促使匯率下跌。亞洲金融危機時，泰國的央行開始時，堅守泰銖匯率，痛擊國際投機客，但是引起國內舉借外債的企業恐慌，預期泰銖終會貶值，於是將資金大量換成美元，最後終於迫使泰銖崩潰，觸發亞洲金融危機。
台灣民間多從台幣與美元匯率的變動，來分析它的影響。但是對匯率真正的分析要看台幣對各國匯率間的加權平均指數，稱之為「有效匯率指數」。一般多是以一國對各國貿易量做為權數來計算的，基期是100，大於100表示匯率偏高，小於100則是匯率偏低。有的國家有意地將匯率壓低，以促使出口增加，減少進口，提高貿易順差。
如果觀察當前的國際金融市場，中國大陸的貿易順差極大，且持續多年，經濟成長率也頗為驚人，外匯存底到今年6月已達9411億美元，而人民幣釘住美元，波動有限，預期升值心理非常高，熱錢大量湧入，累積的升值壓力極為巨大。而美元則長期居於貿易逆差情形下，依賴資金流入平衡其國際收支赤字，最近，資金流入減少，美元開始持續的貶值，未來的發展可以做為一個有趣的分析對象。

3.結語
匯率、利率、或物價都是貨幣的價格，而3種價格之間的相互牽引，又會使得它們對經濟的影響變得更為複雜。譬如說，中央銀行以低利率政策，來促使匯率維持在較低的水準，以便降低出口價格，增加台灣產品的競爭力，同時，提高進口成本，減少進口，使貿易順差增加。但是進口價格上升，國內的物價多少會受到影響而提高，當國內的物價上漲時，生產出口的成本會提高，台幣貶值帶來的優勢又抵銷了。
同樣的，當國內利率過低時，資金擁有者的報酬減低，國際利率高，國內資金外流，會使得國內的利率有上升的壓力。如果央行持續採寬鬆貨幣政策，結果可能是央行提供資金給投資者到國外去運用。若是央行不採取任何動作，則利率回升，資金回流，台幣的匯率也回升。
換言之，經濟對內、對外有一個自然的均衡狀況存在。人為的用政策去扭曲、改變3個貨幣價格之間的均衡，都會使得經濟在失衡狀態下從事各種調整，最後還是要付出代價的。可是世界各國仍然不斷的嘗試以各種手段，改變貨幣的價格，來影響經濟，可是成功者並不多。

reference:

http://www.managertoday.com.tw/?mod=locality&func=view&id=75